Hátsó ajtón kipakolják

Sok sikertelen felvásárlás oka, hogy vevő és eladó nem figyelnek rá, hogy kölcsönös előnyök mellett, a bizalom légkörében kössenek üzletet. Ha valamelyik fél úgy érzi, hogy előnytelen alkura kényszerült, akkor várható, hogy később törleszteni próbál.

Vegyünk egy vevőt, aki egy kemény áralku végén a vételárhoz képest aránytalan halasztott fizetés bevállalására kényszerül.  Sanszos, hogy a zárás után megpróbálja majd lefaragni ezt a kötelezettséget. Holdingból beszámláz, központilag szerez be, átszervez.  Szerencsére az ilyen trükkök csak akkor működnek, ha azzal a vevő többet spórol, mint amit veszít a céget még vezető volt eladó de-motiválásával.

Az eladó is érezheti úgy, hogy az ügylet végső feltételei megfosztották őt a méltányos üzlettől. Például, ha a vevő a likviditás-szomjas vállalatba a befektetését a vételár leszorítása érdekében késlelteti.  Az eladó az állása megtartásáért is megköti majd az üzletet, de vevőnek pirruszi lesz a győzelem.  Az alkalmazotti sorba taszított vállalkozó – amint lehet – egy őt jobban megbecsülő gazdához viszi át tudását, kapcsolatait; sőt előfordul, hogy mire a kapzsi vevő beköltözik, a teraszon keresztül már kipakolták a házát.

Fal felé a tükröt

„1 százalék pénzügyi elemzés, 99 százalék lélekelemzés” – fogalmazta meg André Meyer, a Lazard befektetési bank egykori legendás elnöke a fúziós üzlet eszenciáját.  Egy felvásárlás legalább annyira szól emberekről, egzisztenciákról, egókról, mint a rideg részvényesi racionalitásról.

Az emberi tényező hangsúlya akkor is jelentős, amikor a tulajdonos egyben a cégvezető is. Az alapítónak a vételár maximalizálása mellett fontos lehet, hogy gondoskodjon „harcostársairól”, alkalmazottairól, vagy, hogy jó kezekbe adja a nevét viselő vállalatot. Idősebb cégeladóknál ki nem mondott, de gyakran fontos szempont, hogy megőrizhessék tiszteletbeli elnöki pozíciójukat, vagy maradjon értelmes elfoglaltságuk, hétköznapi menedékházuk a házastársi idill, a zsibongó unokák elől.

Ha a tulajdonosok és a menedzsment személye különválik, akkor felértékelődnek az alkalmazotti szempontok az üzletkötésben. Sok felvásárlást a vezérigazgatók birodalomépítő vagy jövedelemnövelő törekvései motiválnak, hisz egy nagyvállalat vezetője nagyobb társadalmi státusznak örvend, nagyobb kocsival (sofőrrel is) jár, nagyobb fizetést, bónuszt visz haza, mint középvállalati társai. A felvásárlási üzletben utazni izgalmasabb is, mint a működés javításával pepecselni.  Egy jelentős fúzió gyorsabb, látványosabb eredményeket ígér és eltereli a figyelmet az esetleges működési, növekedési hiányosságokról. Egy felvásárlás bekonszolidálása rendkívüli tételeket és ugrásszerű változásokat produkál a mérlegben, ami segít elmosni az évek közötti összehasonlíthatóságot…

Amennyire a birodalomépítés növeli a felvásárlási kedvet, annyira ellenérdekelt lehet az alkalmazott menedzsment egy üzletágak eladásban. Ha a leány nyereséges, akkor hiányzik majd a profitja a következő évek konszolidált eredményéből.  Ha veszteséges, akkor az eladás évében prémium-gyilkos veszteséget kell elszámolni.

Különösen nehéz eladni egy olyan alulteljesítő leányt, amelynek korábbi felvásárlása a jelenleg regnáló vezetés nevéhez fűződik. Ilyenkor a tanácsadó kreativitásán múlik, hogy tudja-e úgy csomagolni a tranzakciót, hogy érvényesülhessen a gazdasági racionalitás, de közben a döntést megfúrni tudó menedzsment se veszítse el az arcát.  Eladó, felvásárló közös érdeke, hogy ilyen esetekben a menedzsment szemébe nevető tükröt segítsen a fal felé fordítani.

Hallgass a szirénekre

Néhány hete a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület konferenciáján pályatársam, Seres Béla érdekes megjegyzést tett a felvásárlási piacról tartott plenáris előadásában.  „Eladni akkor kell egy céget, amikor MEG AKARJÁK VENNI, vagy ha DIVATJA VAN az iparágnak” – mondta. Ez a mondat, először közhelyként lepergett rólam… csak percekkel később esett le a tantusz, hogy amit Béla mondott, az szakmánk kvint esszenciális igazsága.

Amikor egy befektető MEG AKAR VENNI egy vállalatot, az olyan, mint amikor egy férfi beleszeret egy nőbe.  Ezen a ponton nem csak egy racionális szándékkal állunk szemben: a befektető emocionálisan is viszonyul a projekthez. Úgy érzi, talált egy mágikus pénzcsináló formulát, stratégiai lépést, amivel minőségileg magasabb szintre emelheti saját vállalkozását. Érzelmileg invesztálva van, hogy 2+2=7 és motivált, hogy ehhez megszerezze a kulcsot.  Nagy hiba futni hagyni az ilyen rózsaszín ködben úszó kérőt, még akkor is ha ő sem tökéletes: szépséghibáinkat firtatja, garanciákat kér, visszatartja a vételár egy részét.  A varázslatos pillanatokat meg kell ragadni. jobb akkor „igent” mondani, amikor hamvas a menyasszony és forró a vőlegény.  A kérdés később lehet, hogy csak áldozatokkal lesz kiprovokálható.

Ha DIVATJA VAN egy iparágnak, akkor úgy viszik a cégeket mint a cukrot.  Talán emlékszik még az „internet buborékra”, amikor veszteséges online vállalatok keltek el az árbevétel öt-, tíz- vagy még többszöröséért.  Az internet divatban volt és a befektetők aranylázban égve vásárolták a papírokat.  Voltak sorozatvállalkozók, akik évente új céget gründoltak és vittek a tőzsdére kihasználva a konjunktúrát. Persze a királyról később kiderült, hogy meztelen:  Ma az internetszolgáltatók a leggyilkosabb versenyben hadakoznak az elkényeztetett vevőkért és az online cégekről köztudott, hogy többségük nem, vagy csak marginálisan nyereséges. Manapság az energetikai, az informatikai és pénzügyi szolgáltató szektorok vannak divatban a Mergermarket fúziós hírügynökség 2010. áprilisi globális felmérése szerint. E szektor cégei jól teszik, ha nyitva tartják fülüket a szirénhangokra.

eladó vagy vevő nevet?

A cégeladási-felvásárlási üzlet számomra legizgalmasabb területe az ügyletek pszichológiája. Milyen megfontolások vezérlik az eladót és a vevőt, hogy keressék az üzletet; hogyan reagálnak menet közben a tárgyalási pozíciók változására; és hogyan lendül a tranzakció az elkerülhetetlen holtpontokon át a megvalósulásba.

A legtöbb ügylet lassan, nehézkesen indul.  Eleinte a felek csak kóstolgatják egymást, méricskélik a egymás szándékait, motivációit, keresik az érdekeik közötti metszésterületet.  Később, ahogy közelednek egymáshoz, egyfajta gravitációs hatás kezdi gyorsítani a folyamatot. A végén az események felpörögnek és egy megállíthatatlan erő kezdi elsöpörni a korábban feloldhatatlannak tűnő akadályokat repítve a tranzakciót megvalósulásba.

Mint az élet más területein, itt is szükség van vezérlő erőre. Eleinte nem látszik, hogy ez melyik féltől jön majd, így jobb híján a tanácsadó próbálja biztosítani. Az idő előre haladtával azonban vevő vagy eladó kézbe veszi az események irányítását és „keresztülveri” a tranzakciót.  Ez akkor következik be, amikor a felvásárlás által nyújtott előnyök a vevő vagy az eladó számára annyira plasztikussá válnak, hogy eltörpítik annak akadályait.  Az kezdeményező hajlandó lesz a félútnál messzebb is elmenni a kompromisszumok érdekében, amivel vonzóbbá teszi az üzletet a hezitáló félnek.

Az üzletkötéshez mindig kölcsönös kompromisszumokra van szükség, de az erre való készség a legritkább esetben oszlik meg egyenlően a felek között.  A nagyobb engedményekre szoruló fél azonban általában nehezen éli meg, hogy tárgyalási pozícióiból látszólag „vesztesen” kerül ki. Egy tranzakciós tanácsadó – bármelyik oldalon – segítheti a motiváltabb féllel elfogadtatni a „nagyvonalú” engedményeket, megmutatva, hogy az számára még így is előnyös.  A legsikeresebb felvásárlók ha kell, bekeményítenek, vagy –ha az a célravezető – az egójukat alárendelve engednek egy kedvező üzlet megkötése érdekében.

Nem egyszer szemtanúja voltam, hogy az nevetett utoljára, akivel látszólag feltörölték a padlót.

Kollektív bűntudat

Kihalófélben ugyan, de 20 évvel a rendszerváltás után még mindig léteznek szocialista vállalatok. Már az udvarra kanyarodva első pillantásra felismerhetőek. Panel vagy téglafalak; szűk betonkorlátos lépcsőfeljárók; keskeny folyosóról nyíló kajütirodák a pénzügynek, bérszámfejtésnek, árosztálynak; steppelt paplanajtó az igazgatónak.  Az előszobában kotyog a kávéfőző, dúdol a Szokol és keresztrejtvényből pillant fel a papucsos Gizike, mikor belépek.  Kabát a sárguló tapéta előtt, a Triál szekrény mellett dülöngélő kopott fogasra. A joviális igazgató hellyel kínál a művirágos dohányzóasztalnál…

Mi tartja életben ezeket a kövületeket? És miért állt meg az idő a kádári adósságkonjunktúrát is megélt panelek között?

Először is, a legtöbb állami vállalat monopolhelyzetből indult, így a folyamatos lemorzsolódás ellenére is maradt bennük még szusz.  Induláskor, a kft.-vé és rt.-vé alakulás aktusa rázta fel a középkorú menedzsmentet, akik éltek a lehetőséggel, tolták a szekeret.  A 90-es évek elején az inflációs nyomás, utána az e-hiteles, vagy MRP privatizáció adta a lökést és a lelkesedést. A 90-es évek végére a legtöbb menedzsmentkézre került volt állami vállalat ledolgozta hiteleit és lehetőséget kapott az előrelépésre. Egyesek éltek az eséllyel: beruháztak, fiatalítottak, megújultak; és akár – mint a Jászberényi Aprítógépgyár tulajdonosai –értékesítették munkavállalói tulajdonú cégüket nemzetközi szakmai befektetőnek. Mások hátradőltek, élvezve a hitel- és aktív tulajdonostól mentes életet. A nagyvárosi (főleg pesti cégek) az ingatlan felértékelődéséből is évekig elvoltak.  Az összehúzódó termelésből visszanyert ingatlanokat fejlesztőknek adták el, a kihalt irodákba bérlőket költöztettek és rendkívüli eredménnyel, bérleti díjbevétellel állványozták fel az omladozó mérleget.

A hanyatlóknál sokszor hiányzott a vezéregyéniség. A „kiprivatizált” vállalat menedzsmentjét kollektív bűntudat gyötri, amiért őket érte a sors jó időben, jó helyen.  Nem éreznek erkölcsi alapot arra, hogy megszabaduljanak a vonatot fékező bajtársaiktól, hogy a törzsgárdát ráncba szedjék, hogy fejük felé fiatal titánokat ültessenek.

A gazdasági válság azonban változást hozhat. Több veszteségbeforduló vállalatnál a karmesteri pálcát az 40-50-es második vonal ragadja magához, akiket már nem béklyóznak a közös átkosi múlt terhei.

A magántőke visszatér?

A tőzsdére készülő Kabel Deutchland magántőke befektetői össztűz alá került.  A Financial Times szerint a BC Partners és a CVC Capital Partners konzorciuma, illetve az Advent-Carlyle-Bain alapok konzorciuma egyaránt ajánlatot készül tenni Németország legnagyobb kábelszolgáltatójára.  Az ajánlatok várhatóan 5,5 milliárd euróra értékelik majd a vállalatot, ami 8-szoros EBITDA szorzót jelent. A vételárból 3,5-4 milliárd eurót bankok készek finanszírozni, ami a 700 millióra tervezett EBITDA 5-5,5-szerese!

A Kabel Deutschland ügylet árazása már csak 20%-kal maradna el a hitelválság előtti szinttől, ami a magántőke piac feléledését jelzi.  Az alapok visszatérését több tényező is magyarázza. 2007-2008 pénzgyűjtési rekordot hozott az alapoknak, akik azonban több mint egy évig a partvonalra szorultak a recesszió okozta bizonytalanság és a banki hitelcsapok elzáródása miatt.  Egy tipikus magántőke alap befektetési időszaka 4 év, így az elmúlt 1,5 év „tétlensége” kihelyezési nyomást gyakorol az alapkezelőkre.

A bankok szintén kényszerpályán vannak. 2008-2009-es hitel-leírások és költségcsökkentések után, 2010-ben újra kell indítaniuk a hitelezést, ha fenn akarják tartani jövedelmezőségüket. Az intézményi alapok által kezdeményezett kivásárlások a banki díjbevételek egyik legjelentősebb forrása. A kockázati tőkével szemben a magántőke az erős készpénztermelő cégekbe fektet, ami a bankok számára biztonságos kihelyezési lehetőség.

A feltámadó magántőke harmadik motorja a tavalyi lendületüket elveszítő tőzsdék.  Az OECD országok állami élénkítései és a világvége hangulat elmúlásával a nagy nemzetközi tőzsdék tavaly szárnyaltak és szeptembertől újraindult a részvénykibocsátások piaca. A rally kifulladásával azonban a magántőke megint lapot kapott, hogy felcsípje a tőzsdére készülő vállalatokat. Az alapok mellett szól, hogy az eladók náluk a teljes részesedésüket pénzzé tehetik, míg a tőzsdén keresztül csak fokozatosan tudnak kiszállni.

Hatosból hármas szorzó

Hogyan értékelődik egy cég recesszióban? – Szegezik nekem a kérdést ügyfelek, érdeklődők, befektetők. Az „attól függ” kibújásnak tűnik, pedig ez a helyes válasz. Egy vállalat, élő organizmus (szervezet), belső dinamikával és életgörbével. Vannak újszülött és halva született, fiatal és öreg, egészséges és beteg vállalatok. Az életgörbén elfoglalt pont, a jóltápláltság foka és a várható életkor meghatározzák a vállalat „keresőképességét” és ezen keresztül értékét.  Statikus mutatókkal, mint a nyereség vagy a számviteli cash flow (EBITDA) szorzata, csak körültekintéssel szabad értékelni egy vállalatot.

Hogy egy cég életereje (értékesítés), fizikai állapota (költséghatékonyság) és anyagi helyzete (készpénz-ellátottság) mennyire meghatározza értékét, azt számomra is egy minapi kávézás során elejtett mondat világosította meg.  Beszélgető partnerem befektetésre érdemes cégekről kérdezett és vételár-kérdés is szóba került.  „A vételár nagyon fontos” – mondta a befektető-jelölt, „de még fontosabb, hogy mit lehet kihozni a befektetésből. Szívesen fizetek 6-os szorzót egy cégért, ha egy éven belül 3-ast tudok csinálni belőle.”

A hatosból hármashoz meg kell duplázni a nyereséget. Ez ott lehetséges, ahol a befektető jelentős szinergiákat hoz a házasságba, vagy nagy költségcsökkentési, bevétel növelési tartalékok vannak. Ez utóbbi esetben azonban a menedzsmentnek alighanem mennie kell.

Kaméleon stratégia

Egy magyar konglomerátum vezetőjével beszélgettem cége vadvirágcsokor színességű portfoliójáról.  Az egymástól radikálisan eltérő befektetéseit ecsetelte majd egyszer csak megfogalmazta a cégcsoport filozófiáját:  „Mi kaméleon stratégiát folytatunk” – bökte ki, majd így folytatta, „mindig azt nyújtjuk ami ügyfeleinknek eladható.  esetenként gyártóként, nagy- és kiskereskedőként, de akár finanszírozóként és szállítóként is funkcionálunk.”

Tom Peters és Robert Waterman korszakalkotó „A tökélyt keresve” című menedzsment könyvének 1982-es megjelenése óta a „koncentrálj az alapüzletre” elve állócsillagként világított ránk. Ezért a dermedésig „frissítően” hangzott e a menedzsment tanok ciklikusságát aláhúzó stratégiai fejtegetés.

Ha választanom kell, maradok Tom Peters-nél, aki szerint egy fertállyal csak egy lovat üljünk, meg, hogy egy texas-i  rodeón se esünk ki a nyeregből.  Egy zseniális vezető talán képes egyszerre több iparágat is átlátni, de a legbriliánsabb vállalkozó is sikeresebb ha csak cége erősségeire fókuszál.  

(Belátom persze, hogy piackánkon ahol a rések rövidek, nehéz fókuszálva nagyvállalatot építeni.)

Igaz, a konglomerátumoknak is meg van a helye. A 70-es években – amikor a versenyhivatal a versenytársak fúziói nem engedte – a tőzsdei lufikat iparágon kívüli cégekből fújták.  A tengerentúli tőzsde-boom magyar megfelelője a 90-es évek MRP-privatizációját követő céghalmozás volt. Néhány magát e-hitel mentesíteni képes privatizátor, felvásárolta a bukdácsoló MRP-sek cégeit.  Az emocionálisan motivált céghalmozást követte a logikai racionalizálás. Kaméleon dióhéjban.

M&A 2009-ben: Dupla munka félpénzért

Az elmúlt évben a „hogy megy az üzlet” kérdésére a „dupla annyit dolgozunk, fel annyi pénzért” volt a válaszom.  Azonban magam is meglepődtem, amikor a Magántőke Egyesület és a Figyelő konferenciájára készülve megvizsgáltam a felvásárlási statisztikákat.

2009-ben huszadannyi értékben 305 millió forint értékben kötődtek többségi üzletrész felvásárlási s cégeladási ügyletek magyar cégekkel, mint a 2007-es csúcsévben. 

Ezt a visszaesést azonban nem az ügyletek számának, hanem azok méretének drámai csökkenése okozta. Az ügyletszám 2008-hoz képest „csak” 27%-kal csökkent és megközelítette a 2007-es szintet.  Az átlagos cégeladás értéke a 2007 óta 94%-kal, 2008-hoz képest 73%-kal  4 millió euróra csökkent.

Többség tőkeemelésért?

Egy „üzletrész-átruházási tranzakció” sokféle formát ölthet. Beszélhetünk (1.) Teljes eladásról, (2.) Fokozatos eladásról, (3.) Stratégiai partner bevonásról, (4.) Fél-cég eladásról, (5.) Vegyesvállalat létrehozásáról; (6) Növekedési tőkebevonásról, (7.) Menedzsment bevásárlásról, (8.) Stratégiai bevásárlásról, és (8) Cégmentő tőkebevonásról.

A tranzakció formájára kihat az iparág (a projekt alapú szegmensekben ritka a teljes eladás); a cégméret (minél nagyobb annál nagyobb rész adható el egyszerre); a fejlődési dinamika (a növekvő cégeknél a tőkebevonás jellemzőbb); az élethelyzet (ha nincs menedzsment, akkor eladás előtt pótolni kell); és a pénzügyi stabilitás (csődhelyzetben az élet és vagyonmentés lehet a reális cél).

Cégeladásról ott beszélünk, ahol a vállalat feletti ellenőrzés gazdát cserél.  Erről a fenti (1.)(2.)(3.)(8.) formák esetén beszélünk. Többséget – a csődmentő akvizíciók kivételével – jellemzően készpénzért lehet szerezni, az tőkeemelésért nem eladó.  Nem elvárható ugyanis az alapítótól, hogy anélkül engedje át a cége feletti irányítást, hogy egy értékelhető összeget realizáljon.  A tőkeemeléses kontrollszerzés csak ott működik ahol az eladónak nincs más választása az életben maradásra (8. tranzakciós forma)… de még itt is jellemző, hogy a tőkén túl valami pluszt (menedzsmentszerződést, tagi kölcsönök átvállalása, személyes biztosítékok kiváltása) ajánl a befektető.

Cégeladásról, tőkebevonásról, cégértékelésről szinte mindent megtudhat a Cégértéklevél 2006-2009-es archívumából itt.